社融视角下的“短复苏”

摘要

5月社融再降温。2023年5月新增社融1.56万亿，较去年同期大幅少增1.31万亿，少增幅度创2021年4月以来新高，同比余额增速结束了连续3个月的回升，再度走低至9.5%。从结构上看，少增主要由以下几方面贡献：①企业贷款同比少增6742亿，但绝大部分由票据因素造成，票据融资单一分项少增6709亿；②受政府债券发行节奏差异影响（2022年显著前置），政府债券同比少增5011亿；③企业债券发行的“弱势”并未扭转，同比少增2541亿。市场最为关心的新增居民中长期贷款（对应地产景气度）回正至1684亿元，虽未如4月般环比收缩，但与3月增长6348亿元的水平相去甚远，说明地产需求在疫后“脉冲式”复苏后，仍在弱势区间徘徊。

从社融视角看“短复苏”。4月中旬以来，利率下穿1年期MLF政策利率，隐含预期从“弱复苏”转为“再衰退”。这一预期转变并非纯粹的情绪驱动的结果，从客观数据层面的确可以找到支撑：例如，5月PMI同比趋势值自去年11月“疫情冲击”以来，首次出现回落。“短复苏”的特征不仅在实体数据层面存在，在社融中也有相应佐证，除社融总量重新回落这一变化外，还可以观察到以下结构性特征：其一，本轮“宽信用”最初以结构性改善的形态出现，自2022年4月起，企业中长期贷款增速进入筑底回升周期，但4月以来，企业中长期贷款增速最近仍处在上升通道，但出现了一定放缓迹象。其二，表内票据余额增速历史上是经济景气度的“反向”指标，去年9月份，票据余额首次出现收缩信号，后因疫情冲击中断；今年1月以来，随着疫情冲击的缓和，票据余额重回环比收缩区间（维持了4个月），但5月该重新回归环比扩张。其三，表外票据与经济景气度正向相关，在经历了年初以来的加速回升后，5月首现增速回落。

“微观过热”后，市场往往走向“调整”或“反转”。回归市场判断层面，当前市场的“微观矛盾”可能甚于“宏观矛盾”，从我们跟踪的绝大部分情绪指标观察，债市已经处于交易过热的边缘。历史上六次市场微观情绪过热时，均引发了债市“反转”或“调整”。从历史数据来看，当超长债换手率见顶时，十年国债收益率的行态大致可以分为两类：一类是牛熊转折点，包括2016年9月、2020年4月、2022年9月；另一类是短暂调整后再度下行，包括2021年8月、2022年2月。

当下宏观场景更类似2021年年中。“反转”还是“调整”？取决于宏观周期的位置。当前宏观位置，与历史上的反转周期存在较大区别。原因在于：①本轮社融结构与总量共振上行并不持续，5月已回归“结构强、总量弱”的组合；②企业部门贷款增速在经历了接近一年扩张后，当前面临的更多是“见顶”风险（以往反转行情出现在中长期贷款增速上行的早期）。总体上，当前“微观热、宏观冷”的组合，更接近于2021年年中的状态。我们倾向于认为，短期微观逻辑约束强于宏观；“降息”利好兑现后，市场或出现类似于2021年三季度的调整；但中期宏观逻辑强于微观，利率尚不具备反转条件，调整幅度因弱于2021年三季度（20bp）。

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正文

5月社融再降温。2023年5月新增社融1.56万亿，较去年同期大幅少增1.31万亿，少增幅度创2021年4月以来新高，同比余额增速结束了连续3个月的回升，再度走低至9.5%。从结构上看，少增主要由以下几方面贡献：①企业贷款同比少增6742亿，但绝大部分由票据因素造成，票据融资单一分项少增6709亿；②受政府债券发行节奏差异影响（2022年显著前置），政府债券同比少增5011亿；③企业债券发行的“弱势”并未扭转，同比少增2541亿。市场最为关心新增居民中长期贷款（对应地产景气度）回正至1684亿元，虽未如4月般环比收缩，但与3月增长6348亿元的水平相去甚远，说明地产需求在疫后“脉冲式”复苏后，仍在弱势区间徘徊。

从社融视角看“短复苏”。今年以来，债市定价大致可以分为两个阶段。第一阶段是2月至4月中旬，利率走势虽与宏观数据背离，但定价“核心”并非基本面，本质上是在修复去年四季度的“赎回冲击”过程中的超跌；第二阶段是4月中旬以来，利率下穿1年期MLF政策利率，隐含预期从“弱复苏”转为“再衰退”。这一预期转变并非纯粹的情绪驱动的结果，从客观数据层面的确可以找到支撑：例如，5月PMI同比趋势值自去年11月“疫情冲击”以来，首次出现回落。

本次数据拐点出现的时间并不符合传统意义上的周期规律，即使从去年三季度复苏苗头隐现时算起，“复苏”也仅仅维持了不到三个季度，显得过于短暂。周期直觉与数据现实之间的矛盾，导致宏观预期走入分歧的十字路口，我们结合5月社融变化，寻找可供验证的线索，可以发现，“短复苏”的特征不仅在实体数据层面存在，在社融中也有相应佐证，除社融总量重新回落这一变化外，还可以观察到以下结构性特征：

其一，本轮“宽信用”最初以结构性改善的形态出现，自2022年4月起，企业中长期贷款增速进入筑底回升周期，但4月以来，企业中长期贷款增速最仍处在上升通道，但出现了一定斜率放缓迹象。

其二，表内票据余额增速历史上是经济景气度的“反向”指标，去年9月份，票据余额首次出现收缩信号，后因疫情冲击中断；今年1月以来，随着疫情冲击的缓和，票据余额重回环比收缩区间（维持了4个月），但5月该重新回归环比扩张。

其三，表外票据与经济景气度正向相关，在经历了年初以来的加速回升后，5月首现增速回落。

唯一值得关注的“亮点”是，如果比较企业中长期贷款和票据余额的相对增速，依然处于抬升期；换句话说，5月社融同比少增的部分中，“无效”成分多于“有效”成分，对实体经济的拖累或小于总体数据显示的幅度。

“微观过热”是当前债市的主要约束。回归市场判断层面，当前市场的“微观矛盾”可能甚于“宏观矛盾”（详见《调整开始了吗？》），从我们跟踪的绝大部分情绪指标观察，债市已经处于交易过热的边缘。例如：①超长债换手率3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到本轮高点28.8%，处于历史第二高位。②基金久期处于过去三年90%分位附近，市场分歧也进入低位；③各类利差多数被压平；④股债收益差也运行至历史最低值附近。情绪过热，是市场短期上涨的主要约束。

“微观过热”后，市场往往走向“调整”或“反转”。结合微观情绪指标和十年国债收益率的走势来看，历史上六次市场微观情绪过热时，均引发了债市“反转”或“调整”。从历史数据来看，当超长债换手率见顶时，十年国债收益率的行态大致可以分为两类：一类是牛熊转折点，包括2016年9月、2020年4月、2022年9月；另一类是短暂调整后再度下行，包括2021年8月、2022年2月。

“反转”还是“调整”？取决于宏观周期的位置。从社融的角度出发对宏观周期进行界定，统计2016年以来六次微观情绪过热时社融结构（社融结构指标、企业中长期贷款）和社融总量（社融存量增速）的走势形态，我们发现债市牛熊反转时，宏观场景一般具备两个特点：社融结构和总量均走强、且两者均处于上行初期；而其余场景下债市多发生调整。

具体来看，2016年9月和2020年4月超长债换手率见顶时，债市发生牛熊反转，社融结构和总量均处于上行通道的初期，而后持续数月走强；2022年9月前后债市“牛熊反转”的幅度虽然没有前两次明显，但在超长债换手率在9月见顶后，利率依然结束了前期的趋势性下行，掉头上行至2023年2月底；期间社融结构相关指标也在9月开始步入上行通道。但2021年8月和2022年2月超长债换手率见顶时，债市仅仅调整不到两个月，整体下行趋势不改；期间社融结构相关指标处于下行通道，社融总量指标则位于下行后的底部。

当下宏观场景更类似2021年年中。基于上述分析，当前宏观位置，与历史上的反转周期存在较大区别。原因在于：①本轮社融结构与总量共振上行并不持续，5月已回归“结构强、总量弱”的组合；②企业部门贷款增速在经历了接近一年扩张后，当前面临的更多是“见顶”风险（以往反转行情出现在中长期贷款增速上行的早期）。总体上，当前“微观热、宏观冷”的组合，更接近于2021年年中的状态。

我们倾向于认为，短期微观逻辑约束强于宏观；“降息”利好兑现后，市场或出现类似于2021年三季度的调整；但中期宏观逻辑强于微观，利率尚不具备反转条件，调整幅度因弱于2021年三季度（20bp）。

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本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

研究助理

魏 雪  [e-mail]

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